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一個沉默是金，下鄉(xiāng)送快遞、出任村主任，打造勤奮草根人設(shè)；一個日均15條推特，電話會怒噴分析師，全美直播放飛自我；身陷囹圄的劉強東與吞云吐霧的馬斯克，同為各自業(yè)界的挑戰(zhàn)者，卻有著冰與火一般的個性差異。 但對京東與特斯拉而言，同樣遭遇“9月煩惱”的背后，兩家企業(yè)有著相似的DNA：同樣在納斯達(dá)克上市，同樣上市不到十年，同樣由70后領(lǐng)導(dǎo)人“鐵腕統(tǒng)治”；也同樣因高成長性的爭議，成為長期的“空頭游樂園”。冰凍三尺非一日之寒，筆者認(rèn)為，股價大跌看似因領(lǐng)導(dǎo)人個人行為所致，卻不僅僅是時間上的巧合。01 不再高成長的高成長股在對京東今年二季度財報的解讀上，市場呈現(xiàn)兩極分化：一方面，連續(xù)九季度盈利的背后，營運指標(biāo)改善毋庸置疑，但在成長指標(biāo)上，京東無疑出現(xiàn)了罕見的全面滑坡：除了營業(yè)收入同比增長率以外，幾大主要成長指標(biāo)均出現(xiàn)大幅度同比增長下滑，就連營業(yè)收入同比增長率也創(chuàng)下2017年一季度以來新低。數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究院要知道，京東目前的2018年預(yù)測PE（市盈率）高達(dá)500倍，但2019年與2020年的預(yù)測PE僅為70與29倍——傳統(tǒng)意義上，一家30倍市盈率的科技公司，已經(jīng)完全符合成熟期企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。這意味著市場預(yù)期京東將在不到三年時間內(nèi)實現(xiàn)從成長期到成熟期的過渡，這對成長指標(biāo)已露疲態(tài)的京東而言，談何容易。而當(dāng)高成長性不再，盈利能力不接，京東基于高成長性的估值就出現(xiàn)了邏輯的反噬：年初至今，京東股價已下跌超30%，且大部分跌幅出現(xiàn)在二季度財報之后；縱觀其股價與每股收益的高相關(guān)性，倘若其三季度主要成長指標(biāo)繼續(xù)惡化，京東的股價困局將雪上加霜。數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究院對于特斯拉而言，營收同比增長率的重要性壓倒一切：不管公司如何連年巨虧，成本控制如何不堪，只要能造車（最好是Model 3），公司就有戲——除卻產(chǎn)量之外，特斯拉幾乎對任何傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)免疫。數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究院歷史股價與主要成長指標(biāo)的關(guān)系也反映了這一點，特斯拉股價的走勢與其營收同比增長率亦步亦趨，且公司在2017年中報時營收同比增長率的下降，正好對應(yīng)著其近兩年股價由盛轉(zhuǎn)衰的拐點。數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究院相較京東，特斯拉的估值對高成長性、尤其是營收同比增長率的依賴更為極端，這意味著一旦其產(chǎn)量不及預(yù)期，或是公司營運前景出現(xiàn)其他問題，其股價下跌的空間更大，且跌勢將更為迅猛。更重要的是，京東所處的電商行業(yè)仍有傳統(tǒng)模式可言，特斯拉的對手則只有自己，不確定性的一旦累積反噬，將沒有先例，更無法錨定；如此看來，馬斯克私有化主張背后的焦慮，一點也不亞于劉強東追趕馬云的壓力。02 信眾出走，空頭上路說完了內(nèi)生動能，再來說外部壓力：人在美股飄，很難不挨空頭刀，對于京東與特斯拉這樣的遠(yuǎn)景驅(qū)動型企業(yè)而言，看法最易兩極分化：相信的人成為了虔誠的信眾，不相信的則成為了長期的空頭。對于京東而言，高瓴資本(Hillhouse Capital)與騰訊不僅是貴人，也是最為虔誠的信眾，但情況在2016年底發(fā)生了變化：陪伴京東走過艱難歲月之后，高瓴資本隨京東股價上漲一路減持，已淡出京東大股東行列；如今唯有騰訊旗下黃河投資與當(dāng)年“抄底”的沃爾瑪仍在堅守，劉強東本人的增持應(yīng)該值得期待。數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究院在最初就相信特斯拉的，除了馬斯克本人，就是富達(dá)。但正如高瓴資本之于京東，富達(dá)在2017年特斯拉股價不斷創(chuàng)新高的過程中同樣一路減持；同期，第三、第四大股東的持股比例也同樣略有下降。數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究院對兩家公司而言，持股集中度的下降、尤其是最大股東的減持，意味著更多機構(gòu)的加入、以及隨之而來觀點與價格分歧的加劇——京東與特斯拉近期以來的股價動蕩，與各自虔誠信眾的出走不無關(guān)系。而從空頭視角看京東與特斯拉的股價運行，我們可以得到兩個結(jié)論：特斯拉空頭比京東空頭更聰明在空頭最為猖獗時買入京東是門好生意以放空比率（區(qū)間賣空股數(shù)/交易量）來衡量空頭勢力強弱，可以明顯看出京東的空頭的“追跌殺漲”傾向——在股價的幾個階段性低點大舉做空，而在階段性高點做空者寥寥（僅2015年底明顯做對），這就造成即使在京東股價并非一路上漲的情況下，空頭總體正確率仍低，且在敗仗中“敗則一敗涂地”。就最新的京東放空比率而言，劉強東事件恰好發(fā)生在京東自上市以來空頭士氣最為低落的時點。一方面，這意味著京東的空頭們又一次踏空；另一方面，京東的空頭們應(yīng)當(dāng)又再一次處在“趕晚集”的路上，這意味著短期內(nèi)京東將面臨新一輪做空壓力；最后，就京東空頭們的反指屬性來看，當(dāng)京東的賣空股數(shù)/放空比率達(dá)到甚至超越前高時，再度買入京東的時機或許就已成熟。數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究院相比京東，特斯拉空頭不僅勢力日益壯大，且成功率要比京東空頭高得多。從最新的放空比率看，特斯拉的空頭們顯然也沒能料到馬斯克的驚人之舉，遺憾未能提前布局成功。從放空比率所處的低位來看，特斯拉很可能也將面臨著新一輪做空壓力，但由于特斯拉空頭并不具備京東空頭的反指屬性，我們難以單憑空頭情緒預(yù)判特斯拉的買點。數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究院03 無處遁形的道德風(fēng)險對于兩家遭遇“9月煩惱”的高成長性公司來說，或許更值得他們長期憂慮的，是事件中折射的道德風(fēng)險。就特斯拉來說，拋卻成長性與產(chǎn)量不談，品牌的環(huán)保與科技內(nèi)涵是吸引大多數(shù)消費者購買特斯拉汽車的主因。馬斯克的“吞云吐霧”顯然并不環(huán)保，但更重要的是，其行為失控已經(jīng)引發(fā)管理層與大眾對品牌價值的反差感，并可能繼而造成他們對產(chǎn)品科技屬性的連帶質(zhì)疑——對一位當(dāng)眾吸食大麻煙的CEO，如何保證他造的車能在自動駕駛時萬無一失？在2015年中到2016年底這段動蕩時期，特斯拉就曾接連出現(xiàn)高層離職；而自今年3月財政檢察官等多位高管集體離職以來，特斯拉高管離職潮再現(xiàn)，且大多加盟了直接競爭對手。這不僅將對特斯拉的品牌價值與企業(yè)核心競爭力造成此消彼長的不可逆?zhèn)?，還可能預(yù)示著新一輪股價動蕩的開始。數(shù)據(jù)來源：Wind，創(chuàng)見研究院而對京東而言，不論劉強東案結(jié)局如何，其辛苦經(jīng)營的人設(shè)都已崩塌；與此同時，同股不同權(quán)帶來的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題被無限放大：此前機構(gòu)們投資京東時幾乎無需計價的道德風(fēng)險，如今也將在各路分析師的估值模型中展現(xiàn)存在感——比起基石投資者的出走與短期做空壓力的累積，或許公司治理中道德風(fēng)險的暴露，才是少年京東最大的成長煩惱。